加重平均資本コスト、節税効果の掛け方を見抜く

「加重平均資本コスト」、1次の財務・会計でしっかり覚えてますよね。計算式もすらすら書けると思うんです。

そうなんです。知識はあるのに、与件文のどこを見てこの知識を出せばいいのか、本番だと分からなくなる。今日はこの論点の使いどころを一緒に整理していきましょう。

まずは、この論点が二次でどう出るかからいきましょう。企業価値を算定する場面、たとえばフリーキャッシュフローを割り引いて現在価値に直す場面や、正味現在価値法で投資判断をする場面で、その割引率として資本コストが必要になります。

そうです。ポイントは、負債のコストに節税効果を反映させる必要があるという点で、そこを外して単純に平均してしまう誤りが起きやすい。だから、答えの数値だけでなく、計算過程を書かせる記述式の問題としても狙われます。

では、与件文のどんな記述が出たら、この論点だと気づけばいいか。まず一つ目は、有利子負債の金額と利子率、それから自己資本、つまり株主資本の金額と株主資本コストが、具体的な数値として示されている記述です。

はい。二つ目は、「加重平均資本コスト」や「WACC」という言葉がそのまま出てくる記述、あるいは「資本コスト」とだけ書かれていて、その算出が求められている記述です。三つ目は、負債や株主資本について、簿価ではなく時価を使うようにという指示がある記述です。

そのとおりです。ここからは、その情報をどう整理するかです。計算式は、加重平均資本コスト＝負債÷（負債＋株主資本）×負債コスト×（1－実効税率）＋株主資本÷（負債＋株主資本）×株主資本コスト、という形です。

ここで、式の中身も確認しておきましょう。負債コストは通常、実際に支払っている利子率をそのまま使います。株主資本コストは、実際に支払っている配当金の金額から算出するのが通常です。

大事なのは、なぜ負債コストにだけ1－実効税率を掛けるのか、その理由です。支払利息は損益計算書上の費用として、課税所得を減らす節税効果を持ちます。一方で配当金は損益計算書に計上されないので、株主資本コストの側にはこの節税効果を考えません。

例えるなら、事業のために借りたお金の利子は必要経費として認められて、その分だけ税金の負担が軽くなりますよね。一方で、自分の貯金を取り崩して払う分には、そういう税金の還付はありません。負債のコストだけがこの経費扱いを受けられる、というイメージです。

まさにそのイメージです。本番でこの違いを見分けるには、与件文や設問文に「支払利息」「損金」「実効税率」といった言葉が出ているかどうかを見ます。これが出ていれば、負債コストの側にだけ1－実効税率を掛ける合図です。

そうです。もう一つ、忘れずに整理しておきたいのが、負債と株主資本は簿価ではなく時価を用いるという点です。これは1次の財務諸表で見慣れている貸借対照表の金額とは違う数字を使う、という意味でもあります。

そのとおりです。問題文が時価を指示しているか、それとも簿価のままでよいのかを、必ず確認する癖をつけてください。ここを確認せずに、慣れている簿価をそのまま使ってしまうのが、典型的な誤りの一つです。

計算過程を示す設問では、まず負債コストに1－実効税率を掛けることを明示します。そのうえで、負債の構成比と株主資本の構成比を、それぞれ正しく算出してから、加重平均資本コストを求めます。

はい。たとえば負債が6億円、株主資本が4億円だったとすると、合計は10億円ですから、負債の構成比は6割、株主資本の構成比は4割になります。この比率にそれぞれのコストを掛けて、最後に足し合わせるという流れです。

企業価値の算定に接続する設問では、こうして求めた加重平均資本コストを、そのまま割引率として使います。フリーキャッシュフローをこの割引率で割り引く、あるいは企業価値＝フリーキャッシュフロー÷加重平均資本コスト、という簡便な式に当てはめる形です。

この簡便式も数字で確認しておきましょう。たとえばフリーキャッシュフローが1億円で、加重平均資本コストが7％だとすると、企業価値は1億円÷0.07で、およそ14億3,000万円になります。

たとえば、負債の構成比6割、負債コストが5％、実効税率が30％だとすると、負債側は6割×5％×0.7で、2.1％分になります。これに株主資本側の分を足して、加重平均資本コスト全体を出します。

そうです。同じ加重平均資本コストでも、正味現在価値法では個別の投資案が生み出すキャッシュフローを割り引くのに使い、企業価値の算定では対象企業全体のフリーキャッシュフローを割り引くのに使う、という違いがあります。求め方は同じでも、何を割り引いているのかは設問によって変わります。

そのとおりです。ここで、混同しやすいポイントを二つ、押さえておきましょう。一つ目は、さっき話した節税効果の有無です。負債コストには1－実効税率を掛けるのに、株主資本コストには掛けない、という非対称な扱いを忘れないでください。

実際、負債コストへの節税効果を掛け忘れる誤りと、逆に株主資本コストの方にも掛けてしまう誤りの両方が、よく起きるパターンです。どちらも、負債と株主資本でコストの性質が違うことを意識していれば防げます。

二つ目は、さっきの簿価と時価の違いです。1次の感覚だと、貸借対照表に載っている金額をそのまま使いたくなりますが、二次では時価を指示されることがある、という点で、同じ「負債」「株主資本」という言葉でも、使う金額の性質が変わってきます。

はい。もう一つだけ、先に押さえておいてほしいことがあります。式の中の負債というのは、買掛金のような無利子の負債ではなく、利子のかかる有利子負債のことを指します。ここを取り違えると、比率の分母から狂ってしまいます。

そのとおりです。最後にチェックポイントをまとめておきましょう。まず、与件文に有利子負債と株主資本の金額、それぞれのコストが具体的に示されているかを確認します。次に、簿価ではなく時価を使う指示があるかを見ます。

はい。この加重平均資本コストは、企業価値の算定やフリーキャッシュフローの割引率として、そのまま次の計算につながっていきます。負債と株主資本でコストの扱いが違うという一点さえ押さえておけば、本番でも落ち着いて計算過程を書けるはずです。