企業価値（FCFとWACC）『「割引現在価値」や「節税効果」のロジック』

企業の価値は、過去の資産だけでは決まらない？

企業の価値を測ると聞いて、何を思い浮かべますか。貸借対照表に載っている資産の合計でしょうか。動画は、そんな問いかけから始まります。そこで出てくるのが、あなたがいつも通うお気に入りの喫茶店のたとえです。常連さんとの関係や、マスターが入れるコーヒーの味は、貸借対照表には載りません。けれど、どちらも将来のお金を生み出す源泉です。

動画の整理では、企業の本当の価値は、過去に積み上げた資産だけでなく、その企業が将来どれだけのお金を生み出せるかという、未来への期待値に隠れています。投資やM&A、自分の会社の経営を考えるときにも、この未来を見る視点は欠かせません。そこで今回の本題は、「将来のお金を生み出す力」をどうやって数字にするか、です。動画は、次の3つの道具を1本の線でつなぎます。

• DCF法（割引キャッシュフロー法）：将来のお金を、今の価値に直して足し合わせる方法。
• FCF（フリーキャッシュフロー）：割り引く対象となる、企業が自由に使えるお金。
• WACC（加重平均資本コスト）：割り引くときに使う率。

このページの設例の数字は、動画にはない、わかりやすいように作った数字です。

ストックとフロー：企業価値の2つの測り方

企業価値の測り方は、大きくストックとフローの2つの考え方に分かれる、と動画は整理します。動画では、家の価値にたとえて説明が進みます。

ストックは、ある一時点の価値を見る考え方です。家なら、いま建て直したらいくらかかるか、近所の似た家がいくらで売れたか、を見るイメージです。動画は、会計上の簿価などをもとにするコストアプローチと、市場の株価を参考にするマーケットアプローチが、これに当たると説明します。企業の今の姿を写真に撮るような、静的なアプローチです。

もう1つのフローは、家を貸したら将来にわたってどれくらいの家賃収入があるか、という見方です。つまり未来のお金の流れです。動画が深く見ていくのは、このフローの考え方に基づくインカムアプローチです。企業が将来稼ぐ収益を予測して価値を測る動的なアプローチで、その代表格がDCF法です。動画は、実務でも極めて重要だとします。

DCF法の出発点：明日の100円より今日の100円

DCF法は、割引キャッシュフロー法のことです。ここで聞き手が、素朴な疑問を出します。

DCF法は、企業が将来生み出すキャッシュフローを、この時間的価値を考えて現在の価値に割り引き、それを全部足し合わせます。聞き手は、未来のお金を今の価値に換算し直すディスカウントのようなもの、と言い換えます。ポイントは次の2点です。

• 何を割り引くのか：フリーキャッシュフロー（FCF）。
• どうやって割り引くのか：加重平均資本コスト（WACC）という割引率。

（補足：動画にない設例です。年5%で割り引くと、1年後の100万円は約95.2万円、10年後の100万円は約61.4万円です。）

何を割り引く？　フリーキャッシュフロー（FCF）

聞き手が、割り引く対象は単純な利益とは違うのかと確かめ、動画は、違うと答えます。使うのはフリーキャッシュフロー（FCF）で、文字どおり、企業が自由に使えるお金です。動画の流れは、次の4段階です。

• 本業で稼いだ儲け、税引後営業利益がスタート地点。
• 会計上の利益と、実際に手元に残る現金は、必ずしも同じではない。たとえば減価償却費は会計上は費用だが、実際にお金が外に出ていくわけではない。だから、その分は使えるお金として戻す。
• そこから、事業を維持・成長させるための投資を差し引く。機械の買い換えなどがその例。
• 最後に残ったものが、株主への配当や銀行への返済に自由に使えるお金、FCF。

ここからは設例です。営業利益が1,000万円、法人税率が30%なら、税引後営業利益は1,000×(1−0.3)＝700万円です。減価償却費200万円を戻し、投資300万円を引くと、FCFは700＋200−300＝600万円になります。

（補足：動画の流れは単純化されています。教科書では、売掛金や在庫など運転資本の増減も調整に加える形で出てきます。式にすると、FCF＝税引後営業利益＋減価償却費−投資（設備投資など）−運転資本の増加額、という形です。上の設例は運転資本の動きがない前提の簡略化です。）

どう割り引く？　WACC＝ハードルレート

2つ目のポイントは、未来のFCFを現在の価値に割り引くときの割引率です。ここで登場するのがWACCです。動画では、日本語で加重平均資本コストと紹介されます。聞き手が「これは一体何者なんですか」と尋ねます。

動画は、喫茶店を開く場面で説明します。自己資金と銀行からの借入れの両方を使ったとします。すると、自分のお金に期待するリターンと、銀行に払う利息の両方をまかなえるだけの利益を上げなければ、事業が立ち行かなくなります。最低限クリアしなければならないハードルです。そこでWACCは、企業のハードルレートとも呼ばれます。企業はWACCを上回るリターンを生み出さないと、価値を創造したことにならない、というわけです。

DCF法では、このWACCで将来のFCFを割り引いていきます。聞き手が計算式を確かめます。

図は、動画にない設例です。毎年600万円のFCFが3年間あり、WACCが5%なら、現在価値の合計は約1,634万円になります。たとえば1年後の600万円は600÷1.05≒571.4万円です。「割引現在価値」とは、このように割り引いて求めた、今の価値のことです。

企業価値＝FCF÷WACC：価値を高める道は2つだけ

ここから動画は「すごく面白い」話に進みます。企業がずっと続き、FCFが毎年一定だと仮定すると、この無限に足し合わせる計算が、驚くほどシンプルな式になります。それが次の式です。

企業価値＝FCF÷WACC

動画によると、この式が示すのは、経営者が企業価値を高めるためにやるべきことは、突き詰めれば2つしかない、ということです。分子のFCFを最大化するか、分母のWACCを最小化するか。動画は、この式が会社のあらゆる活動を、価値創造という1つの目的に結びつける役割を果たすと言います。聞き手は、分母が小さくなるほど企業価値が大きくなるシーソーのような関係だ、と受け止めます。

設例で見ると、FCFが600万円、WACCが5%なら、企業価値は600÷0.05＝12,000万円です。FCFが700万円に増えれば14,000万円、WACCが4%に下がれば15,000万円になります。

（補足：動画は「FCFが毎年一定で成長する」と仮定すると言いますが、この簡単な式が成り立つのは、FCFが毎年同じ額のまま永遠に続く場合です。FCFが毎年一定の率gで成長し続けるなら、式は来年のFCF÷(WACC−g)になります（WACCがgより大きいことが前提です）。たとえば来年のFCFが600万円、WACCが5%、gが1%なら、600÷(0.05−0.01)＝15,000万円です。）

WACCの中身：自己資本コストと負債コスト

聞き手は、分母のWACCの正体が気になってきた、と言います。動画によると、WACCは企業が資金を調達する2つの源泉のコストを、それぞれの割合に応じて混ぜ合わせた、加重平均です。2つの源泉とは、株主からの出資（資本）と、銀行からの借入れ（負債）です。聞き手は、2種類の材料を混ぜたソースにたとえ、材料の味と混ぜる比率で全体の味が決まる、と受け止めます。

• 自己資本コスト：株主がその会社に投資して期待するリターン（配当や株価の値上がり益）。動画は、リスクが高い企業には株主も高いリターンを要求するので、自己資本コストは高くなる、と説明します。
• 負債コスト：銀行から借りるときにかかる利率。

節税効果：負債コストに「1−税率」を掛ける理由

ここまでの説明を聞いて、聞き手は「それだけだと何かちょっと単純すぎません？」と疑います。

仕組みはこうです。企業が銀行に支払う借入金の利子は、税法上、費用として認められ、利益から差し引くことができます。すると、利子を払った分だけ課税対象の利益が圧縮され、結果として払う法人税が少なくなります。聞き手が、借金で払う税金が安くなる分、負債のコストは実質的に安くなるのですね、と確かめ、講師が「その通りです」と応じます。そこで、負債コストには(1−税率)を掛けます。動画の例は、金利が3%で法人税率が30%なら、実質的な負債コストは3%×(1−0.3)＝2.1%、です。

ここからは設例で、税金の動きを見ます。営業利益1,000万円、法人税率30%の喫茶店が、金利3%で1,000万円を借りたとします。

項目（設例・万円）	借入れなし	借入1,000万円
営業利益	1,000	1,000
支払利息（3%）	0	30
課税される利益	1,000	970
法人税（30%）	300	291
利息の実質負担	―	30−9＝21

法人税が300万円から291万円へ9万円減るので、利息30万円の実質負担は21万円、つまり借入額の2.1%です。3%×(1−0.3)と一致します。

図の設例は、自己資本60%（コスト8%）、負債40%（金利3%）、税率30%です。WACCは、0.6×8%＋0.4×3%×0.7＝5.64%になります。節税効果を入れなければ6.00%です。この設例でFCFが毎年600万円で永遠に続くなら、企業価値は、600÷0.0564≒10,638万円、600÷0.06＝10,000万円です。節税効果を入れた分だけ高くなり、その差は約638万円です。ただし、自己資本コストを8%に固定した設例での差で、MM理論の「税率×負債額」とは一致しません（下の補足の1つ目を参照）。

（補足：2点あります。1つ目、この設例は、自己資本コストを8%に固定した計算練習です。そのため、ここで出る約638万円の差は、MM理論の「負債がある会社の価値＝負債がない場合の会社の価値＋税率×負債額」とは一致しません。実際には、負債の割合を変えると株主の要求リターンも動くとされています。2つ目、FCFは利息を引く前の税引後営業利益から出発するので、利息の節税効果はWACCの側にだけ入れ、二重に数えないようにします。また、節税効果が出るのは、利息を引いても課税される利益がある場合の話です。）

動画は、なぜ負債にだけ節税効果が考慮されるのか、この構造を理解することが第一歩だ、と述べるにとどまり、理由の説明まではしません。（補足：理由の一つは、株主への配当が税引後の利益から支払われ、費用にならないことです。）

最後の問い：借金を増やしてWACCを下げるべきか？

動画の最後で、講師は思考を深めるための問いを投げかけます。WACCの式を見ると、節税効果があるぶん、負債コストは自己資本コストよりも安く見えます。では、企業価値を最大化するために、つまり分母のWACCを最小化するために、企業はできるだけ多く借金をして、コストの安い負債の割合を高めるべきなのか。その戦略に潜むリスクは何か。動画は答えを示さず、この問いを、公式の暗記を超えて、企業の資本構成、つまり財務戦略そのものを考えるきっかけにしてほしい、と位置づけます。

（補足：動画にない話です。借入れが増えると、返せなくなる危険が大きくなり、貸し手が求める金利も、株主が求めるリターンも上がっていく、とされています。そのため、「負債は安いから、増やすほどよい」とは単純に言えません。最適な資本構成の考え方は、資料により説明が異なります。）

まとめ

動画のまとめです。

最初の喫茶店も、厨房設備がいくらかだけでなく、どれだけのFCFを生み出すか、資金調達のコストはどれくらいかという視点で、より本質的な価値を考えられます。動画の終わりの問いは、資本構成を考える入り口です。